毛振华：加强债务管理应成上市公司治理重要内容

作者：  时间：2017-11-02  |  来自:

2008年国际金融危机以来，在“债务—投资”驱动的经济增长模式下，我国总体债务率快速攀升，不少上市公司债务水平不断提高。虽然举债经营对于公司战略扩张、扩大资产规模具有积极作用，但这也是一柄“双刃剑”，债务负担过重不仅会加大公司经营压力，还可能由于担保链条的断裂引发系统性金融风险，同时债务融资为主的特点也容易造成金融资源错配，延缓经济转型升级。在宏观调控重心转向“防风险”的背景下，高度重视上市公司债务风险，将加强债务管理作为上市公司治理的重要内容，不仅是防患化解金融风险的必然要求，也是促进经济稳健发展的题中之义。

上市公司债务快速增长

截至2016年底，包含银行在内的金融机构的沪深两市A股总债务为33.53万亿元，同比增长11.28%，总体资产负债率为84.58%，较上年末回落0.19个百分点；剔除银行系上市公司后，A股上市公司总债务近四年均保持在10%以上的增速，2016年合计16.81万亿元，同比增长13.03%，资产负债率为66.53%，较上年末回落0.36个百分点。从负债情况看，近4年来A股上市公司负债同比增速持续加快，2016年A股3328家上市公司负债共171.39万亿元，同比增长13.91%。其中，15家公司负债出现10倍增长；3150家公司（占上市公司总数的94.7%）负债超亿元；477家公司（占上市公司总数的14.3%）负债超百亿元。虽然去杠杆背景下包含银行业在内和不包含银行业在内的A股上市公司资产负债率均小幅回落，但回落幅度有限，总体依然处于较高水平。

上市公司短期偿债能力有所改善，但长期债务的保障能力比较低。从短期偿债能力来看，2016年A股上市公司流动比率、速动比率以及货币资金/短期债务比值总体保持上升态势，企业资产的变现能力不断增强，短期偿债能力有所改善。但就长期偿债能力而言，上市企业资本结构、盈利能力对长期债务的保障程度均较低。从资本结构来看，2016年长期债务与营运资金比率较上年小幅上升，上市企业营运资本对未来偿还长期债务的保障程度较低。从盈利能力来看，全部债务/EBITDA比值上升，企业综合偿债能力在减弱，对总债务的保障能力较弱。

房地产等行业债务水平较高，未来面临集中偿债压力。2016年，房地产、工业、电信服务、公用事业等行业资产负债率超过60%；房地产（76.44%）、工业（67.41%）、电信服务（62.52%）、消费（49.2%）、信息技术（46.68%）等行业资产负债率较2015年有不同程度攀升，债务压力有所加大。其中，上市房企近几年总债务出现明显上涨，由2012年的0.73万亿元持续增加至2.21万亿元，同比增长21.43%。尤为值得一提的是，以3年期为主的房地产开发贷款在过去两年大量产生，并将于2018-2019年到期；同时，上市房企约77.2%的新发债券到期时间集中在2018-2022年兑付，约75%的存续债券将在2019-2021年到期，未来2-5年上市房企将面临较集中的债务偿还压力。

多重因素推动债务水平攀升

“债务—投资”驱动模式是上市公司债务快速增长的根本原因。2008年以来，为应对全球金融危机，我国出台了包括“四万亿”投资、十大产业振兴计划等在内的大量刺激性政策，通过对基础设施的投资和房地产来拉动国内经济增长，由此进入了以高负债为主的加杠杆周期。在“债务—投资”驱动模式下，虽然中国经济率先在全球企稳，但也带来了包括绝大部分上市公司在内的非金融企业部门杠杆率快速增长，总体杠杆率不断攀升。后危机时期，内外有效需求仍显不足，产能过剩与供给不足的结构性矛盾凸显，经济下行压力不断加大，宏观调控转向定向调控和“微刺激”，“债务—投资”的驱动模式并没有改变，释放的货币通过贷款等方式转化为债务，不少上市公司债务水平持续攀升。

传统的经济增长方式和粗放式的企业管理加快了上市公司债务上升速度。近年来，我国步入经济中低速增长的新常态，传统的经济增长红利和动能逐渐消退，新的经济增长动能尚未成为拉动经济增长的主要动力的情况下，往往通过原有投资主体继续举债加大投资实现经济的相对稳定增长，保障企业的生存和发展，从而导致企业债务持续攀升，上市公司也不例外。尤为突出的是，部分上市公司激进扩张、频繁转型、内部管理存在较大问题，资金使用效率偏低，导致这部分公司债务水平更快攀升，从而推高了上市公司整体的负债水平。

上市公司债务水平较高是我国特殊金融中介结构的必然产物。2008年以来，主要包括理财产品、信托贷款、融资性担保公司等业务或机构的“影子银行”快速发展。由于影子银行体系的信息不对称特点和监管政策并不完善，监管分割导致“监管盲区”存在，一些上市公司往往绕开监管通过各种不同渠道大肆举债，债务水平过快攀升。在上市公司中，一些有各级政府背书的国有企业、地方融资平台债务水平尤为突出，这与市场普遍对此类公司存在“刚性兑付”幻觉有密切关系。但是，近两年，“超日债”违约打破了刚兑，原被认为安全的央企和地方国企不断曝出信用风险和违约事件，同时财政收入放缓和经济下滑使地方政府兜底的意愿不断降低，这部分企业的债务风险正不断凸显。

债务过高加剧金融风险

加大公司经营压力，特定情况下有可能引发股价崩盘。债务负担过重，对于上市公司而言会加重公司的财务负担。在宏观经济环境没有明显改善的情况下，上市公司偿债成本不断增加，致使利润不断缩减，导致企业经营压力巨大。在企业经营状况恶化，面临巨大的“借新还旧”压力的情况下，一些上市公司管理层有动机通过报表粉饰、盈余管理等手段隐藏公司经营过程中产生的负面信息，以争取更好的财务状况和流动性。但是此类被隐藏的负面信息一旦因为无法继续隐瞒而被释放，将会对股价造成巨大冲击，导致股价剧烈下跌，严重影响股东利益，也不利于资本市场的稳定和健康发展。

企业连环互保的担保链条破裂引致上市公司股价异动，甚至引发金融系统性风险。上半年，山东齐星集团债务危机的暴露，导致与其存在担保关系的西王集团旗下上市板块受到波及，企业连环互保导致的信用风险问题引发市场关注。近年来经济下行背景下，不少企业尤其是民营企业持续通过银行信贷加高杠杆，同地域、同行业的民营企业之间往往通过互保措施作为增信手段，企业之间债务链条盘根错节，背后的债务巨大。但担保链上的某一环节出现问题时，整个担保链上的企业风险均会上升，对于上市公司而言更有可能引发公司股价的异常波动，加大上市公司市值管理难度和风险。更有甚者，通过二级市场的推波助澜，风险进一步加剧，严重时甚至波及整个区域或行业，并向银行转移，银行风险敞口将显著上升。由于银行系统会直接或间接参与非银行金融机构的融资过程，风险将会由表外向表内不断扩大。同时，随着风险积聚，银行资产质量恶化，加大全球投资者对我国经济下行的预期，从而导致金融市场的大幅波动，存款刚性支付缺口问题凸显，进而有可能引发银行等金融机构的支付风险向金融风险转变。

上市公司企业债务风险的集中爆发或将拖累经济增长。上市公司多是各个行业中排名靠前或者发展状况相对较好的企业，如果过多的上市公司为了偿还债务出售资产，这种集中抛售有可能引发整个行业企业甚至宏观经济层面的动荡，导致资产价格大幅下降，由此引发市场担忧的“债务—通缩”现象的发生，造成整个实体经济贷款需求下降，进而影响上市公司甚至整个实体经济的投资能力。与此同时，上市公司由于信息相对公开，其经营情况也具有一定的经济“晴雨表”的作用，在上市公司经营情况恶化的情况下，银行一般会认为经济面临下行压力，进而惜贷减少家庭和企业贷款，导致消费需求和投资需求下降，从而降低总需求水平，拖累我国经济增长步伐。

债务融资为主的特点造成金融资源错配，延缓经济转型升级。长期以来，我国企业融资渠道主要是通过银行进行间接融资，而银行为了避免出现巨额的不良贷款，在当前宏观经济下行的背景下，相比于一些处于初创期的创新型企业，银行更倾向于财务报表数据公开、资产体量相对更大的上市公司，尤其是倾向于对有政府信用担保的国有上市公司进行放贷。但事实上，上市公司经营状况良莠不齐，一些上市公司尤其是国有上市公司依靠负债经营“大而不倒”，中小企业和新兴企业“融资难”问题持续无解，金融资源错配的现象不断加重。而目前我国正面临产业结构调整期，新兴行业正处于发展的初级阶段，如果对新兴行业的贷款减少，则会延缓我国产业升级的顺利进行。

加强债务管理

去年下半年以来，随着资产泡沫、金融风险和债务压力等问题不断凸显，宏观调控的重心从稳增长向防风险转变，2017年防风险尤其是防范金融风险被置于更加重要的位置，3月政府工作报告提出要“守住金融安全的底线”，7月金融工作会议习近平总书记讲话再次强调“要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”。在此背景下，应该高度重视上市公司债务风险，将加强债务管理作为公司治理的重要内容，多举措化解防范其债务风险。

维护“去杠杆”的政策环境，合理控制企业负债规模。2016年以来尤其是2017年，在防风险基调下，一系列去杠杆政策持续出台，如持续收紧房地产企业融资，财政部出台文件厘清地方政府和地方融资平台公司债务的关系，推动市场化“债转股”落地化解国有企业杠杆率的去化等。从当前情况来看，杠杆率得到一定程度的改善，但当前包括上市公司在内的企业部门债务风险依然存在，仍需进一步持续推进杠杆的去化，通过推进“债转股”、强化国有企业预算硬约束等方式，对企业举债规模进行合理的引导和控制。

提高股权融资比例，加大权益融资力度。相比于债权融资，权益性资产无还本付息压力，同时权益性资产比重提高，对于降低上市公司债务风险具有积极作用。上市公司可以通过以下几种方式增加权益融资：第一，以增资扩股的方式增加权益性资产。这种方式下企业有两种选择：一种是公开增发，但公开增发条件较严格；另一种是定向增发，相比于公开增发，定向增发条件较宽松，在公司获得投资者认可的条件下，定向增发不失为上市公司股权融资的重要选择。第二，通过混合型债券改善企业偿债能力，如发行可转债。可转债成本一般低于公司债，且在一定条件下可以转化为股票，降低公司偿债压力。第三，对于已有债券发行，且负债水平较高的企业，可以通过债权转股权的方式优化企业资本结构。

优化公司负债结构，合理安排长短期债务。公司负债结构比例是否合理，对上市公司的债务风险、市值影响都很大，公司能否具有足够的偿债能力，既依赖于稳定的现金流入，还需要对债务结构尤其是债务期限结构进行合理安排。虽然相对于长期负债，短期负债的获取较为容易，融资成本也相对较低，但短期负债的偿还压力较大，一旦出现违约容易导致公司股价波动，甚至对后续融资行为产生负面影响。同时，短期负债必须不断更新债务，对一些暂时陷入经营困难的企业来说，一旦资金链条断裂，就有可能危及企业生存。因此，上市公司应根据自身的实际情况尤其是资产结构合理确定长短期负债的比例，长期资产占比较大的企业尤其需要避免短期债务占比过高。

进一步完善和细化上市公司信息披露制度。当前我国上市公司治理取得了一定成效，但依然不够完善，独立董事、独立监事在公司内部对管理层的制约作用不足，信息披露管理不够严格和完善等问题依然存在，导致一些上市公司举债缺乏审慎论证，过度举债、资金使用缺乏效率甚至被公司实际控制人挪作他用等情况依然时有出现。要防范上市公司违规举债行为的发生，仍需进一步完善和细化上市公司信息披露制度，通过增加企业的透明度来加大利益相关者对企业举债行为的监督，降低企业与债权人之间信息不对称程度。